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一图一文:2019年债券市场十大投资主题(思维导图收藏版)

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一图一文:2019年债券市场十大投资主题(思维导图收藏版)

摘要

核心观点

我们力图从诸多噪音当中筛选出信号,从而把握2019年债市的主要矛盾和核心主题。2019年的困难在于,内外复杂环境下政策相机抉择特征更明显,这给我们的逻辑推演带来更大的困难,但还是有不少可以挖掘的投资主题。我们为此梳理了2019年债市需要关注的十一大主题,供投资者参考。需要指出的是,预测是廉价的,根据主要矛盾构建性价比较高的投资组合,并保持敏感度适时根据形势变化做出调整,这些才是真正的挑战。

宏观主题:全球从分化走向收敛偏弱,中国惯性下行压力仍大

全球经济预计将从分化走向收敛偏弱,但美国的头部优势仍存。中国经济惯性下行,政策相机抉择,预期充分导致总量博弈空间有限。投资启示在于,全球经济走弱会否反而带来贸易的转机?全球经济收敛偏弱,美元震荡偏弱,黄金等避险资产存在小级别反弹机会,中国货币政策的掣肘没有完全解除,但稍有缓解。国内经济下行压力显现,一季度可能是压力最大的点,货币政策易松难紧,宽信用成效不明显,债牛根基尚未动摇,行情在时间上尚未走完。对权益市场,总量博弈的空间相对有限,结构性机会更值得关注。

政策主题:政策取向相机抉择,货币、财政逆周期调节,监管政策微调

疏通货币政策传导机制、修复融资渠道是2019年宽信用的重点。非标和存款等监管政策亟需调整。“逆周期调节”要求下,货币政策将在较长时间内保持流动性的合理充裕,但重心转向稳增长和疏通流动性传导机制。总量型货币政策仍有空间,2019年或将继续实施降准和定向降准,TMLF、PSL、再贷款等结构性货币政策工具的使用将更加频繁,以疏通货币向信用的传导。M2增速预计将逐步有所企稳,社融一季度低位徘徊而后企稳弱反弹。货币政策整体中性偏宽松,债券市场仍处于较安全区域,息差和套息机会仍建议坚持。

机构主题:金融生态链继续重塑,理财“资产荒”延续,地方债供给放量

2019年理财子公司将正式落地展业,进一步重塑金融生态链,公募基金固收业务尤其是货基或将受到直接冲击,银行理财的本质和行为模式能否彻底改写还是未知数。利率债放量,但不是银行理财偏好的资产,非标融资仍存在较大不确定性,银行理财小型“资产荒”或将持续。而地方债供给放量,对表内国债配置产生挤出效应,且需要货币政策的配合,反过来使得中短端和息差机会的确定性增强。虽然利率债仍有惯性,但配置价值已大幅弱化,难覆盖负债端成本,在信用债中挖掘票息和息差机会更加重要。

市场主题:广谱利率从分化到收敛,信用风险从流动性冲击到损益表冲击

在政策引导、融资收缩、货币政策传导的多重因素影响下,广谱利率将从分化到收敛。我们认为广谱利率的整体回落,才会带来权益市场大的转机。信用风险或将从2018年融资渠道被动收缩转换为2019年经济下行引发的损益表冲击。珍惜头部房地产非标等优质资产,民企和房地产头部公司仍有望从政策支持和融资渠道改善当中受益。

其他主题:大小盘转债估值或将会收敛

目前大盘转债贵,小盘转债估值便宜源于投资者结构和信用、小盘股风险担忧。我们仍坚持 “转债市场具备战略配置价值,中长期要精选个券,积极布局,但短期需要控制仓位,耐心收集筹码”的核心观点。我们建议采用“低吸+排雷”的策略,大盘品种优先选择正股,中小盘低估值品种积极用转债期权特性对抗股市和正股的不确定性,排除存在信用风险品种。

风险提示:全球经济下行超预期;贸易摩擦意外升级;宽信用政策超预期;权益市场转暖。

2019年债券市场

十大投资主题

诸多投资者包括我们都面临这样的困惑:一方面是信息膨胀,另一方面信息的不完备性。如何从诸多噪音当中筛选出信号,力图把握2019年债市的主要矛盾和主题,是我们本篇报告的主要目标。

2016年如果能及时领会供给侧结构性改革的深意,2017-2018年对金融防风险、去杠杆有深刻理解,投资就已经成功了一半。至于2018年上半年的短久期化、广谱利率分化、利率债与信用利差的背离,都是金融防风险这一主要矛盾下可以推演的结果。2019年的困难在于,内外环境更趋复杂,政策相机抉择特征更明显,这给我们推演带来更大的困难,但仍有不少可以挖掘的投资主题。

需要指出的是,预测是廉价的,根据主要矛盾构建性价比较高的投资组合,保持敏感度适时修正,这些才是真正的挑战。

主题一:全球经济从分化走向收敛偏弱,但美国的头部优势仍存

出现概率:★★★☆☆

重要意义:★★★☆☆

2019年全球经济或将从共振复苏-分化走向收敛、偏弱。美国经济增速大概率开始下滑(2018年2.8-3%GDP增速是美国本轮经济增长的顶点),参众两院分裂可能对特朗普政策构成更多掣肘。欧洲经济预计走平或者略有下行,新兴市场在中国的带动下经济走势也将趋弱。可以预期2019年可能将是全球经济整体走弱的一年,和2018年美国经济的一枝独秀相比(全球发散、分化),2019年全球经济可能再次收敛(主要原因是美国经济的增速略放缓)。

但这其中美国经济大幅下滑概率还不大,反而是欧洲面临的不确定性更多。虽然美国经济增速最高点已过,但根据产出缺口的判断2019年美国经济仍将处在扩张期,也就是经济大幅下滑和产能大幅收缩的可能性不大,预计美国GDP增速中枢在2.5%附近,2020年约为2%左右。特朗普即将进入选战年,对经济增长的诉求更为强烈,但两会的制约是个突出问题。贸易摩擦给全球经济增长带来不利影响,但却导致美国可能是相对受益的一方。相比之下,欧洲存在着更多的不确定性。2019年欧洲经济仍面临三大困境:内需不足更为明显、全球贸易摩擦继续升温、汇率制约出口作用显现。同时欧洲政局风险仍在,意大利、德国、英国是欧洲“三大火药桶”。欧洲政局的矛盾在2019年虽然存在一定程度缓和,但仍有反复性和潜在风险,进而对欧洲经济造成拖累,同时掣肘欧央行的货币政策预设路径。

新兴市场中,中国经济的下行压力一方面来源于外部贸易环境,一方面来自于自身信用条件的收缩,中国经济能否止跌企稳还受到更多政策因素的影响,但是经济增速放缓已经成为市场的一致性预期。此外,如果强美元持续,整个新兴市场经济都可能受到冲击,存在着汇率和资本外流的双重压力。

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